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茫茫人海一孤零,长空雁叫无人应。峨冠佩铗归然隐,幽操琴,高山流水共谁听?

价值投资的基石——安全边际  

2010-09-06 18:22:41|  分类: 股票,投资与理财 |  标签: |举报 |字号 订阅

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现代证券分析创始人、人称华尔街教父、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆认为,“安全边际”是价值投资的核心。尽管公司股票的市场价格涨落不定,但许多公司具有相对稳定的内在价值。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一内在价值。股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。基于安全边际的价值投资策略是指投资者通过公司的内在价值的估算,比较其内在价值与公司股票价格之间的差价,当两者之间的差价达到某一程度时(即安全边际)就可选择该公司股票进行投资。
  
  格雷厄姆在他的名著《聪明的投资者》中首次提出了安全边际概念:“我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭:安全边际。”
  
  “安全边际概念可以被用来作为试金石,以助于区别投资操作与投机操作。”
  
  “为了真正的投资,必须有一个真正的安全边际,并且,真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。”
  
  “在正常条件下,为投资而购买的一般普通股,其安全边际即其大大超出现行债券利率的预期获利能力。”
  
  “在一个10年的周期中,股票盈利率超过债券利率的典型超额量可能达到所付价格的50%。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际——其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的安全边际,那么在完全正常的条件下,获得理想结果的可能性是很大的,这就是投资于普通股的典型策略,并且不需要对成功概率做出高质量的洞察和预测。”
  
  巴菲特认为安全边际是投资中最为重要的概念:
  
  “在《聪明的投资人》最后一章中,本?格雷厄姆强烈反对所谓的匕首理论:‘面对把正确投资的秘密浓缩为三个单词的挑战,我斗胆地提出一个座右铭:安全边际。我读过这句话已经42年了,至今我仍然认为安全边际的概念非常正确。投资人忽视了这个非常简单的投资座右铭,从而导致他们从20世纪90年代开始遭受重大损失。”
  
  “……我们在买人价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格,那么我们不会对买入产生兴趣。
  
  “用贴现现金流公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票,无论公司是否在增长,无论公司的盈利是波动还是平稳,或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。”
  
  “当然即便是对于最好的公司,你也有可能买价过高。买价过高的风险经常会出现,而且我认为实际上现在对于所有股票,包括那些竞争优势未来必定长期持续的公司股票,这种买价过高的风险已经相当大了。投资者需要清醒地认识到,在一个过热的市场中买人股票,即便是一家特别优秀的公司股票,他可能也要等待一段更长的时间后,公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。”
  
  费雪尽管没有使用安全边际的概念,但他同样指出成功投资的根本在于发现和利用市场严重低估某只股票的错误。
  
  “任何个股在特定时点的价格,由当时金融圈对该公司、该公司所处行业,以及在某种程度内股价水平的评价决定。要决定某只股票在特定时点的价格是否有吸引力、不具吸引力或者介于两者之间,主要得看金融圈的评价偏离事实真相的程度。”
  
  “我们使用的‘金融圈’(financialcommunity)一词,包括全部有兴趣的人,他们可能准备以某个价格买进或卖出某只股票。每位潜在买方和卖方对价格可能造成的冲击,重要须看他们行使的买人或卖出力量有多强而定。”
  
  “投资人如能运用聪明的头脑,确定值得投资的特定公司的事实真相,远优于或远劣于目前金融圈对该公司的印象,便很有可能知道哪只股票的价格显著低估或显著高估。”
  
  可见,所有的价值投资大师最强调的就是股票价格低于其内在价值所形成的安全边际,这是价值投资能够持续战胜市场的根本所在。
  
  安全边际的作用:减少风险的同时增加投资回报
  
  安全边际是对股票市场波动巨大的不确定性和不可预测性的一种预防和保险。有了较大的安全边际,即使市场价格在较长的时期内仍低于价值,我们仍可通过公司净利润和股东权益的增长,来保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如果公司股票市场价格进一步下跌,我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票。巴菲特告诉我们,市场从长期来说是一台称重机,最终会回归于股票的内在价值。正如巴菲特所说:“未来永远是不确定的。在大家普遍看好时,你只能花高价从市场买人股票。所以,不确定性反而实际上是长期价值者的朋友。”
  
  寻找到安全边际的前提在于对公司价值的准确评估,但公司估值永远只能大致准确,却永远不可能精确。因为估值的前提在于对公司未来收益的长期预测,而预测永远不可能绝对准确。
  
  价值评估的最大困难和挑战是内在价值取决于公司未的长期现金流,而未来的现金流又取决于公司未来的业务情况,而未来是动态的、不确定的,预测时期越长,越难准确地进行预测。即使是股神巴菲特也不得不感叹: “价值评估,既是科学,又是艺术。”
  
  巴菲特一再强调内在价值是估计值而不是精确值:“内在价值可以简单地定义如下:它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并非如此简单。正如我们定义的那样,内在价值是估计值,而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外,两个人根据完全相同的一组事实进行估值,几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值,即使对于我和查理来说也同样如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值的估计值的一个原因。”
  
  “查理和我承认,我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信,但这也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”
  
  “无论谁都可能告诉你,他们能够评估企业的价值,你知道所有的股票价格都在价值线上下波动不停。那些自称能够估算价值的人对他们自己的能力有过于膨胀的想法,原因是估值并不是一件那么容易的事。”
  
  价值评估之所以非常困难,是因为未来公司收益预测是决定公司估值准确程度的最主要因素,估值公司的核心是公司未来收益预测。
  
  证券公司纷纷花费巨资聘请专家预测公司收益变化,股票分析师中的明星便是那些预测专家。那么,这些专家对公司收益预测的准确程度如何呢?
  
  《金融世界》发现明星股票分析师推荐的股票涨幅比市场平均水平低34%。《机构投资者》每年评选一次最优秀的分析专家,从数百个经纪公司中选出一支最优秀的明星队,由他们来预测每一个行业的收益变化。《金融世界》研究了这些明星的实际表现,发现预测专家们的真实业绩却令人吃惊的拙劣:“真正的英雄少之又少,在研究期间股市平均上涨14.1%,而‘明星’推荐的股票,总体上涨9.1%,比市场平均水平还低34%。在推荐的134种股票中,只有42种,接近1/3,上涨幅度超过标准普尔500指数的平均水平……在激烈竞争的股市中,明星似乎无能为力……他们在不该大胆时大胆,在不该小心时小心,显得非常可笑,股市仿佛与他们的预测反其道而行。”
  
  美国逆向投资专家德瑞曼的研究表明1973年~1991年18年间分析师收益预测平均错误率达44%。德瑞曼与M?贝利在1995年5月—6月的《金融分析学报》上发表了一篇文章,研究了1973年—1991年间分析师收益预测准确性。该文评估每一季度的收益预测一般用前3个月的数据,分析家可以在该季度前两个星期修订。研究样本公司包括纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所的主要股票1000只。结果发现分析家们的收益预测与实际收益一直相差很大,平均错误率达44%!尽管20世纪70年代后信息技术有了飞跃发展,分析师的预测水平反而更差了。在研究期间的最近8年,平均失误率达50%,有两年达到57%、65%。这种巨大的预测失误率将导致投资者对公司的价值判断产生很大错误,从而导致对股价产生不合理预期,一旦公司收益公布与预测相差很大,股价必定大跌,使投资人遭受较大亏损。
  
  事实证明,公司收益是很难预测的,股票分析师的收益预测往往很不准确。为了防止公司收益预测的错误造成价值评估太大的误差,价值投资人需要相当大的安全边际,以确保在相当小的风险程度下取得满意的投资收益率。
  
  巴菲特强调防止估值失误的一个保守却可行的办法是坚持安全边际原则:
  
  “尽管用来评估股票价值的公式并不复杂,但分析师,即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。在伯克希尔,我们采用两种方法来对付这个问题。第一,我们努力固守于我们相信我们可以了解的公司……第二,亦是同等重要的,我们强调在我们的买人价格上留有安全边际。”
  
  巴菲特用他投资《华盛顿邮报》的经典案例(见前面的巴菲特最著名的演讲)说明,基于安全边际的价值投资既能减少投资风险,又能提高投资回报,采用价值投资策略风险与报酬不成正比却成反比。
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